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李德荃：價(jià)值創(chuàng)造 價(jià)值管理與市值管理的源頭活水

根據(jù)今年初國(guó)務(wù)院國(guó)資委舉行的中央企業(yè)、地方國(guó)資委考核分配工作會(huì)議精神，今后將量化評(píng)價(jià)國(guó)企控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，把市值管理成效納入對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)國(guó)企控股上市公司更加重視企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)。下面我僅就企業(yè)價(jià)值管理與市值管理之間的關(guān)系問題談幾點(diǎn)看法，希望有助于讀者加深對(duì)相關(guān)政策的理解。

企業(yè)價(jià)值管理和市值管理辨析

價(jià)值管理和市值管理是兩種不同的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理理念和方法。關(guān)于二者間的差異，應(yīng)從企業(yè)價(jià)值和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值兩個(gè)概念間的差異來(lái)理解?？偲饋?lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值是基于企業(yè)法人的視角對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估；而企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值則是基于資本市場(chǎng)交易者的視角對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。

基于企業(yè)法人的視角，本企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于三個(gè)因素：一是企業(yè)未來(lái)每期自由現(xiàn)金流量的規(guī)模；二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)成本。其中，前兩個(gè)因素是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期；最后一個(gè)因素則是與同行業(yè)或其他潛在可選投資機(jī)會(huì)經(jīng)營(yíng)前景的對(duì)比。所謂企業(yè)價(jià)值，就是企業(yè)未來(lái)每期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。因此，預(yù)期企業(yè)未來(lái)的績(jī)效越好、風(fēng)險(xiǎn)越低、同行業(yè)的一般投資收益率越低，本企業(yè)價(jià)值就越高。

近年來(lái)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委構(gòu)建“一利五率”指標(biāo)體系，分別從經(jīng)營(yíng)績(jī)效（利潤(rùn)總額、凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率）、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性（資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率）、創(chuàng)新能動(dòng)性（研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度）三個(gè)方面引導(dǎo)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)今年初國(guó)務(wù)院國(guó)資委舉行的中央企業(yè)、地方國(guó)資委考核分配工作會(huì)議精神，今后將在國(guó)企建立考核“雙加分”機(jī)制，分檔設(shè)置效益指標(biāo)考核目標(biāo)；對(duì)跑贏國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速的企業(yè)給予考核加分；同步設(shè)立提質(zhì)增效特別獎(jiǎng)，對(duì)作出突出貢獻(xiàn)的企業(yè)再給予額外加分，憑以引導(dǎo)國(guó)企積極主動(dòng)地設(shè)定挑戰(zhàn)性目標(biāo)。不難看出，現(xiàn)行考核指標(biāo)體系的基本著眼點(diǎn)就是企業(yè)價(jià)值的前兩個(gè)決定因素；不過，其所考核的主要是企業(yè)的既往。而企業(yè)價(jià)值評(píng)估所關(guān)注的則是企業(yè)的未來(lái)，并且高度重視與可比企業(yè)間經(jīng)營(yíng)前景的橫向比較。考慮到股東是股份企業(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值和增值是股東將其資產(chǎn)投入企業(yè)、委托企業(yè)法人運(yùn)營(yíng)的主要目的，因此有必要在現(xiàn)行主要考核既往經(jīng)營(yíng)績(jī)效的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化企業(yè)價(jià)值評(píng)估，重視考核企業(yè)負(fù)責(zé)人任職期間的企業(yè)價(jià)值增量。

基于資本市場(chǎng)交易者的視角，所謂企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，指的就是企業(yè)整體資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的實(shí)際可成交價(jià)格，亦即企業(yè)股本的實(shí)際可成交價(jià)值與企業(yè)負(fù)債的實(shí)際可轉(zhuǎn)讓價(jià)值之和。其中，企業(yè)股本的實(shí)際可成交價(jià)值等于該企業(yè)股份目前在資本市場(chǎng)上的可成交價(jià)格與其股本總規(guī)模之積。顯然，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)。不過，在任一時(shí)點(diǎn)上的企業(yè)市值通常都不會(huì)恰好等于企業(yè)價(jià)值。長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)市值將以企業(yè)價(jià)值為軸心上下波動(dòng)。究其原因，主要是由于企業(yè)市值是資本市場(chǎng)上該企業(yè)股份供求相互作用的結(jié)果，而資金量則是決定該供求力量相對(duì)消長(zhǎng)的直接因素：設(shè)若資金流入資本市場(chǎng)，則對(duì)股票的需求相對(duì)增加，企業(yè)市值將趨于上漲；反之，設(shè)若資金流出資本市場(chǎng)，則意味著股票的相對(duì)增加，企業(yè)市值將趨于下跌。進(jìn)一步地，投資者對(duì)資本市場(chǎng)中短期行市趨勢(shì)的判斷，是決定資金跨資本市場(chǎng)流向的直接因素。至于投資者對(duì)企業(yè)股價(jià)中短期趨勢(shì)的判斷，企業(yè)價(jià)值與市值間的相對(duì)高低應(yīng)是最主要的決定因素；此外，投資者的心理因素以及諸如貨幣政策調(diào)整等偶發(fā)因素的影響也至關(guān)重要。

綜上所述，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。由于企業(yè)市值是企業(yè)整體資產(chǎn)的真實(shí)交易價(jià)格，也是企業(yè)或其股東負(fù)債融資的基本擔(dān)保，因此企業(yè)市值的重要性遠(yuǎn)大于企業(yè)價(jià)值。所謂企業(yè)價(jià)值管理，就是謀求企業(yè)價(jià)值最大化的過程；而所謂企業(yè)市值管理，就是促使企業(yè)市值準(zhǔn)確反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的過程。因此，企業(yè)管理應(yīng)以價(jià)值管理為主軸，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；并以市值管理為輔助，努力將企業(yè)價(jià)值落實(shí)為可成交市場(chǎng)價(jià)值，從而成為股東或企業(yè)可望且可及的真金白銀。

創(chuàng)造價(jià)值是市值管理的基礎(chǔ)

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)市值得以產(chǎn)生的基本依據(jù)。沒有足夠企業(yè)價(jià)值支撐的市值如同斷線的風(fēng)箏，難逃跌落塵埃的結(jié)局。所謂創(chuàng)造價(jià)值，絕非創(chuàng)造市值，而是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。基于企業(yè)價(jià)值的決定因素，價(jià)值的創(chuàng)造關(guān)鍵是把握好兩個(gè)要點(diǎn)：一是可持續(xù)地創(chuàng)造盡可能多的自由現(xiàn)金流；二是努力管控好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

世界著名競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略專家、哈佛大學(xué)教授邁克爾·波特把企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分為基本活動(dòng)和支持活動(dòng)兩類。其中，基本活動(dòng)諸如采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、售后服務(wù)等，可視作直接價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)；支持活動(dòng)諸如戰(zhàn)略、計(jì)劃、人事、財(cái)務(wù)、研發(fā)等，可視作間接價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。于是主要沿著從投入到產(chǎn)出的全過程，基本活動(dòng)和支持活動(dòng)構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值鏈。就價(jià)值創(chuàng)造而言，價(jià)值鏈上的各環(huán)節(jié)并非同等重要；企業(yè)只有在那些具有戰(zhàn)略意義的環(huán)節(jié)上獲取競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，才有可能生成核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2022年2月，中央全面深化改革委員會(huì)審議通過《關(guān)于加快建設(shè)世界一流企業(yè)的指導(dǎo)意見》，要求加快建設(shè)一批產(chǎn)品卓越、品牌卓著、創(chuàng)新領(lǐng)先、治理現(xiàn)代的世界一流企業(yè)。其中的“治理現(xiàn)代、創(chuàng)新領(lǐng)先、產(chǎn)品卓越、品牌卓著”便是企業(yè)價(jià)值鏈中幾個(gè)較為突出的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)，從而應(yīng)作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵突破口。

實(shí)現(xiàn)價(jià)值是市值管理的目標(biāo)

創(chuàng)造并實(shí)現(xiàn)價(jià)值是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本目標(biāo)，因此價(jià)值管理和市值管理是企業(yè)管理的核心內(nèi)涵。2022年5月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求上市公司積極維護(hù)股東權(quán)益，兼顧價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)。要一手抓夯實(shí)價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)，深耕細(xì)作、苦練內(nèi)功，不斷改善經(jīng)營(yíng)，做優(yōu)基本面，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；一手抓促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，重視市場(chǎng)反饋，合理引導(dǎo)預(yù)期，傳遞公司價(jià)值信息，增進(jìn)各方認(rèn)同。要促成企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值齊頭并進(jìn)、共同成長(zhǎng)的局面，進(jìn)而促成企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。

市值管理的要點(diǎn)有兩個(gè)：一是價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，二是市值的穩(wěn)定。其中，所謂價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，就是設(shè)法將企業(yè)價(jià)值落實(shí)為市值的過程。為此，企業(yè)要重視履行社會(huì)責(zé)任，努力樹立良好的品牌口碑；要加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，及時(shí)準(zhǔn)確地向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，憑以盡可能縮小市值與價(jià)值間的偏差。所謂市值的穩(wěn)定，就是設(shè)法避免市值劇烈波動(dòng)，盡可能提高市值的可預(yù)期性。因此，最為關(guān)鍵的舉措就是實(shí)行理性穩(wěn)定從而可預(yù)期的現(xiàn)金股息分配政策，有效縮小市場(chǎng)對(duì)公司市值的分歧，減弱股價(jià)的波動(dòng)。2022年1月，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)—上市公司現(xiàn)金分紅》，要求上市公司牢固樹立回報(bào)股東的意識(shí)，健全現(xiàn)金分紅制度，保持現(xiàn)金分紅政策的合理性和穩(wěn)定性。今年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)新“國(guó)九條”《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，要求強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管；對(duì)于多年未分紅或分紅比例偏低的公司，要限制其大股東減持，并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示；要加大對(duì)分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵(lì)力度，推動(dòng)上市公司提高股息率，鼓勵(lì)一年多次分紅；要增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性。這都是優(yōu)化市值管理的切題之舉。

此外，為穩(wěn)定市值，企業(yè)也可適度經(jīng)營(yíng)其市值。例如當(dāng)企業(yè)價(jià)值低于市值時(shí)，上市公司可適時(shí)增發(fā)新股。這樣做既能增加資本金，增強(qiáng)企業(yè)資金實(shí)力，為其創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)造條件，又可以增加股票供給，憑以抑制股價(jià)過度上漲。而當(dāng)企業(yè)價(jià)值高于市值時(shí)，上市公司可以采取股票回購(gòu)、大股東增持等方式來(lái)減少股票供給，提高單位股票的內(nèi)在價(jià)值，穩(wěn)定資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信心。至于經(jīng)營(yíng)市值適度性的把握，應(yīng)以有助于促成企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的局面為圭臬。

（作者：李德荃 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授）